Посты

⚡️⚡️⚡️ Российские акции – в идеальной позиции для роста

Концентрация краткосрочных и долгосрочных драйверов роста на фоне пессимизма рыночных участников и почти 20% коррекции от недавнего максимума по индексу Мосбиржи создает отличные возможности для входа в рынок.

Почему мы выходим из защитной позиции, в которой находились с февраля?
❗️Эскалация конфликта между Ираном и Израилем привела к росту стоимости нефти более чем на 20% с начала июня. Полное влияние этого события еще предстоит осмыслить, но можно точно сказать, что выросла неопределенность и вероятность дальнейшего роста нефти до уровня $100+.
Bloomberg пишет, что стоимость нефтяных опционов «колл» (держатели которых зарабатывают в случае дальнейшего роста цен) достигла многолетнего максимума, превысив уровни весны 2022 года.

Российский рынок пока почти не отреагировал на это событие и представляет собой дешевый опцион.

⚡️внутренний драйвер роста - дивидендные выплаты российских компаний.
В ближайшие дни должны поступить средства акционерам
💰Лукойла (закрытие реестра 3 июня, дивидендная доходность 8%),
💰Татнефти (2 июня, 6%),
💰Европлана (7 июня, 5%),
💰Новабева (9 июня, 5%).

Большая волна диведендных выплат пройдет в конце июля – начале августа:
💰Фосагро (5 июля, 3%)
💰МТС (7 июля, 15%)
💰Газпромнефть (8 июля, 5%)
💰Икс5 (9 июля, 20%)
💰Мосбиржа (10 июля, 14%)
💰ВТБ (11 июля, 26%).

Часть средств от дивидендов будет реинвестирована в рынок. Также мы ожидаем, что цены ряда акций упадут меньше, чем размер дивидендов, что означает рост по Total return.

Среднесрочные драйверы роста: снижение ключевой ставки Банка России и ослабление рубля.
Мы ждем, что на следующем заседании 25 июля регулятор вновь снизит ставку, как минимум, на 1% до 19%. Если первое снижение из-за жесткого комментария не сподвигло фондовый рынок к росту, то второе будет воспринято как более четкое подтверждение начала цикла, а не разовой корректировки, и окажет более позитивное воздействие.

Начиная с июля мы ждем ослабление рубля.
На рынке уже наблюдается спрос на валюту, в дни с нейтральным для рубля новостным фоном, он ослабляется. Но комбинация разовых факторов - экспирация валютных фьючерсов и серия размещений валютных выпусков облигаций (Норильский Никель – 3 млрд. юаней, Фосагро >$200 млн., $Новатэк > 200 млн.) продлевают период «переукрепленности» рубля, что не меняет наш взгляд на второе полугодие.

Комбинация фундаментальных факторов не противоречит технической картине -
индекс продолжает возвращаться в сходящийся треугольник, при этом попытки выйти из него вниз уже несколько раз проваливались, а само падение вряд ли может быть сильным - снизу хорошо проторгованные уровни декабря 2024 года, когда рынок опасался роста ставки до 23 или даже 25%. Наоборот, движение вверх может привезти к развитию нового восходящего тренда.

Всё это, а также почти 20% дисконт по сравнению с февральским максимумом по индексу Мосбиржи побуждают вернуться к самым активным покупкам акций с начала декабря 2024 года. Долгосрочно мы сохраняем взгляд на рынок, о котором писали 28 ноября 2024 и в конце декабря 2024).

05/2025 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

Третий месяц подряд снижения индекса Мосбиржи и шестой месяц укрепления рубля создают сложности покупателям "дешевых" акций и доллара. В мае мы в основном поддерживали ранее занятые валютные позиции в фондах, оставляя в запасе "патроны" для увеличения в случае финального укрепления рубля. В акциях все немного сложнее: произошедшее укрепление рубля приведет к плохой отчетности по итогам 2 квартала, о чем инвесторы узнают в конце лета.

Общий взгляд на портфель акций прежний: предпочитаем компании, которые приносят стабильный доход акционерам и не связаны напрямую перспективной восстановления отношений с ЕС или с экономическим ростом в России. Хорошим примером таких бумаг являются акции Транснефти и ИКС5. Нефтяные компании и металлурги могут находится под давлением крепкого рубля и низких цен на сырье. Возможно, стоит начать присматриваться к сильно пострадавшим компаниям внутренних секторов, выигрывающих от снижения ставки, с целью выбрать самых привлекательных представителей сектора, а также точечно начать наращивать позиции в акциях отдельных экспортеров.

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Май -3,4%
с начала года +3,3%
за год +4,0%

В течение месяца позиция в акциях (с учетом фьючерсов) была сокращена с 90% до 83%. Высвободившиеся средства использованы для покупки длинных ОФЗ 26248. Также мы продолжали удерживать валютные корпоративные облигации в расчете на возможную девальвацию рубля. Фонд продолжает удерживать первое место среди ПИФов акций по доходности за последние 12 месяцев.
Основной состав фонда оставался неизменным, были проведены точечные перекладки. Основным разочарованием стал Новатэк, упавший наряду с Газпромом на укреплении рубля и новостях об остановке производства на АрктикСПГ-2, что привело к отставанию Фонда от бенчмарка.


Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Май -3,5%
с начала года -6,0%
за год +4,8%

$ Май +0,3%
$ с начала года +20,3%
$ за год +19,8%

В мае продолжился тренд на укрепление рубля. Официальный курс USD/RUB снизился с 81,56 до 78,50).
Зарабатывать оказалось намного сложнее. Рублевая позиция в Фонде была закрыта еще в апреле, на вторичном рынке рост цен и снижение валютных доходностей остановился, первых размещений также было мало.

За месяц пай Фонда вырос в долларовом выражении на 0,3%, в основном за счет купонного дохода.

В течение мая мы сохранили долю валютных активов на уровне 105%. В пользу ослабления рубля говорит все больше факторов (например, сезонный спрос от туризма и трудовых мигрантов), но по технике, в конце сильного тренда может быть финальное движение против позиции, разделяемой большинством участников. В этом случае мы можем дополнительно увеличить валютную позицию за счет фьючерсов до 120% от активов.

Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Рублевые сбережения»

Май -2,0%
с начала года +6,6%
за год +13,9%

Пай Фонда в мае снизился на -2,0%, хуже бенчмарка, снизившегося на -0,3% (индекс акций Мосбиржи -3,0%, индекс корп. облигаций +2,3%). С начала года рост стоимости пая сократился до +6,6%, у бенчмарка +4,9%.
Все отставание от бенчмарка обусловлено валютной позицией в Фонде, которая в течение месяца поддерживалась на уровне 50-60% на фоне укрепления рубля на 3,8% (курс доллара снизился с 81,56 до 78,50).
Основной задачей была минимизация негативных последствий от валютной позиции. Это удалось за счет правильного выбора валютных облигаций и фьючерсных контрактов. Средневзвешенный рост цен в портфеле Фонда составил +0,4%. В части фьючерсов мы воспользовались нормализацией "российской" премии и снижением фьючерсного кросс-курса USD/CNY с 7,34 в район 7,20-7,25 для перекладки из юаневых в долларовые фьючерсы.

Алексей Третьяков, Петр Салтыков

Годзилла против Кинг Конга

На следующей неделе 19 июня пройдет экспирация валютных фьючерсных контрактов.

Частные инвесторы в начале мая нарастив спекулятивную длинную позицию до рекордного объема - ❗️около $2 млрд.,❗️ последний месяц удерживают её на этом уровне.

Для того, чтобы сохранить валютную позицию дальше, требуется перекладка в более дальние серии, что на фоне высоких процентных ставок по рублю, дорогостоящее занятие!
Например, перекладка из июньского долларового контракта в сентябрьский обойдется в 3,6 рубля (текущая цена Si-6.25 = 79,0; Si-9.25 = 82,60).

В подобной ситуации во время мартовской экспирации частные инвесторы были вынуждены сократить валютную позицию более чем на $0,5 млрд.

Выдержат ли нервы удержать фундаментально обоснованную позицию в условиях давления убытков? Сокращение валютной позиции в производных инструментов по влиянию на рынок аналогично прямой продаже валюты.

Скорее всего, в отсутствие других дополнительных факторов на следующей неделе мы увидим обновление локального максимума по рублю, и прохождение дна в валюте перед разворотом к девальвации, которой будет посвящено все второе полугодие 2025 года.

Amazon планирует внедрять человекоподобных роботов

Amazon начал широкую программу по внедрению человекоподобных роботов (гуманоидов) в работу компании: сначала на складах, а перспективе – и в обычной доставке. Появление искусственного интеллекта позволило всерьез говорить о настоящих человекоподобных роботах, которые понимают естественный язык и могут выполнять несложные задания, а не быть запрограммированными на очень узкие задачи как современные промышленные роботы. Для начала они будут работать на складах, помогая обычным сотрудникам, однако Amazon уже разрабатывает софт для роботов-курьеров. Сейчас речь идет скорее о тестовом проекте, однако в долгосрочном плане они могут заменить живых курьеров.

The company said it is forming a new group at its Lab126 device unit focused on creating warehouse robots that will perform multiple tasks when prompted, a significant advance over today’s robots that typically are designed for a singular job. Using so-called agentic AI, these robots will be able to unload trailers and then retrieve parts for repairs… “We’re creating systems that can hear, understand and act on natural language commands, turning warehouse robots into flexible, multi-talented assistants,” Amazon said in a statement.

Низкая безработица в развитых странах заставляет компании максимально автоматизировать свои операции, а появление искусственного интеллекта позволяет перекладывать на него рутинные задачи. После колл-центров искусственный интеллект может покорить склады, а в перспективе – доставку товаров и такси. Это сделает товары и услуги дешевле для покупателей, но резко увеличит безработицу среди низкоквалифицированных рабочих. Инвесторам, на наш взгляд, стоит обратить внимание на 2 идеи: в кратко- и среднесрочном плане это поиск компаний, которые могут непропорционально много выиграть от использования искусственного интеллекта, а в долгосрочном – вероятный дефляционный сценарий для экономики и социальные потрясения из-за роста безработицы.

Телевизионный кризис в Америке

Недавно агентство Standard&Poor’s понизило до «мусорного» уровня BB+ кредитный рейтинг легендарной Warner Bros. Discovery, крупнейшей мировой медиакомпании, общая аудитория которой охватывает, возможно, все взрослое население планеты. В WBD входят:

🎥 классические киностудии Warner Bros. Pictures, New Line Cinema, DC Studios (Гарри Поттер, Властелин Колец, Бэтмен, Дюна);
📺 ТВ/Анимация
Warner Bros Tel., Warner Bros. Animation (Друзья, Теория Большого взрыва, Игра Престолов, Дом Дракона).
⚡️ТВ-Сети (Networks)
Каналы: CNN, Discovery, Animal Planet и многие др.
⚡️Стриминг (DTC)
Платформа “Max” (контент HBO, WB, DC, Discovery, CNN, Cartoon Network).

В 2018 году крупнейшая американская сотовая компания AT&T выложила $85 млрд. за Time Warner, а спустя четыре года с убытком $40 млрд. убрала с баланса, передав Discovery.

Судя по всему, вторая сделка оказалась явно более удачной, чем первая.

Что происходит сейчас с глобальным медийным бизнесом?

Стриминговый бизнес - единственный растущий сегмент. С разнообразным и качественным контентом WBD конкурирует на равных с Netflix, однако рост аудитории идет на фоне снижения ARPU (среднего дохода с подписчика), и компания пока ничего не зарабатывает.

Студийный бизнес после ковидного кризиса 2020 (когда практически обнулились доходы от проката в кинотеатрах), смог восстановиться к 2023 году лишь частично, после чего начался новый спад, спровоцированный уходом зрителей в онлайн.

Успех Netflix заставил принимать его правила игры.
Netflix научился создавать интересный контент на этапе стартапа, когда у него попросту не было ресурсов на создание блокбастеров с голливудскими звездами, и достигнув лидерства в своем сегменте (270 млн. подписчиков), сейчас генерирует прибыль.
В отличие от него остальные стриминговые проекты реализуются либо гигантами, которые могут позволить себе работать в убыток (Apple TV+, Amazon Prime) либо как и WBD выросли из киностудийного бизнеса (Disney+) и, развиваясь, частично теряют более маржинальную аудиторию кинотеатров.

Но самая большая проблема это классический телевизионный бизнес! Аудитория традиционного телевидения в США из режима медленного усыхания 2014-2018 гг., перешла к ускоряющемуся сжатию. В 2024 году спад превысил 11%. А за 10 лет аудитория сократилась вдвое - с 102 до 50,9 млн. зрителей. (График в комментариях)

Все это бьет по рекламным доходам WBD.
В итоге телевидение приносит компании почти 90% прибыли на уровне EBITDA, чего недостаточно для выхода в чистую прибыль, а перспектива - дальнейшее снижение доходов при растущих расходах.

Что будет дальше с WBD и телевидением в целом?
В глобальном медийном бизнесе развернулась самая большая за всю историю схватка гигантов (Google, Apple, Amazon и т.д.), влекущая огромные технологические перемены на всех этапах от создания до дистрибуции контента.
Дональд Трамп, задействовав во время предвыборной гонки, аудиторию соц. сетей (большие интервью на X и YouTube), подчеркнул их важность.
Технологические гиганты экспериментируют с применением AI для создания контента, а его потребление перешло с экранов кинотеатров и домашних телевизоров в мобильные устройства.

В качестве решения проблемы WBD начала рассматривать разделение на ТВ направление и студии+стриминг.

Примечательно, как облигационный рынок относится к кредитному риску WBD.
Краткосрочные облигации воспринимаются как относительно надежные (их доходность на уровне 5,5% примерно на среднем уровне компаний с минимальным инвестиционным рейтингом BBB-).
Но доходность более длинных выпусков с погашением после 2030 года - выше 7% годовых соответствует глубоко «мусорному» рейтингу B-.

Такая оценка облигаций крупнейшей медийной компании равноценна мнению, что телевидение как самостоятельный бизнес закончит существование в ближайшие годы, по крайней мере, в США.

Мировые цены на сливочное масло бьют рекорды

Оказывается, проблема не придумана российскими производителями.

Продовольственное агентство ООН (ФАО) в июне зафиксировало рост мировых цен по широкому списку продовольствия.

Композитный индекс продовольственных цен в июне 2025 года составил в среднем 128,0 пункта, увеличившись на 0,5% по сравнению с маем и на 7% за год.

Индекс цен на растительное масло за год вырос на 18%. Рост в основном обусловлен ростом цен на пальмовое, рапсовое и соевое масло, что более чем компенсировало небольшое снижение цен на подсолнечное масло.

Индекс цен на молочные продукты ФАО в июне составил в среднем 154,4 пункта, что на 0,5% выше, чем в мае, и на 20,7% выше, чем годом ранее.

Только за июнь сливочное масло подорожало на 2,5% до исторического максимума.

Bloomberg посвятил целое расследование, что случилось со сливочным маслом, подорожавшим за последние несколько лет более чем вдвое (в долларовом выражении).

Выводы довольно прозаичные:
🧷 Рост спроса, особенно со стороны Азии;
🧷 Стагнация производства молока из-за финансовых сложностей у фермеров (основные экспортёры масла находятся в Европе и Новой Зеландии)
🧷 Климатические изменения, создающие проблемы в молочном животноводстве.

❗️ Вес продуктов питания в индексах потребительских цен США и ЕС составляет около 15%, в России - 30-40%.

С учетом такого веса продуктов мировые тренды создают предпосылки для инфляции в РФ существенно выше цели ЦБ.

Без жесткой монетарной политики инфляция легко могла бы достичь 12% и более, и, скорее всего, вновь разгонится, если регулятор вернет реальную ставку к нейтральному уровню (инфляция +2-3%).

Citigroup все еще не верит в дорогую нефть

Аналитики Citigroup на прошлой неделе выпустили обзор, посвященный сценариям развития конфликта на Ближнем Востоке и соответствующей этим сценариям цене на нефть. Важно отметить, что это было написано до того, как США нанесли удар по атомным объектам в Иране (хотя это влияет скорее на вероятности разных сценариев, чем на сами сценарии).

Общий вывод Citigroup - традиционных медведей по нефти - остается скорее негативным для цен. Проанализировав 6 предыдущих эпизодов геополитической эскалации, они подсчитали средний эффект на рынок нефти и отметили, что большинство шоков оказываются кратковременными. Тем не менее, в редких случаях сильных политических изменений сокращение добычи могло стать долгосрочным (например, в Ираке после его нападения на Кувейт в 1990). Пятничная цена, по их мнению, соответствовала потере 1,1 млн баррелей иранской нефти и не включала существенную вероятность закрытия Ормузского пролива (хотя котировки опционов, на наш взгляд, явно предполагали немалую вероятность этого сценария).

This report examines 6 previous major geopolitical disruptions to oil supply, starting with 1990 when the first Gulf War started, and including disruptions in Iraq, Libya and Venezuela… short disruptions may last only months to a year, but some prolonged disruptions have lasted for 10 years to even a quarter-century. While each production disruption is different, we observe that, on average, every 1-mb/d of disruption tends to… raise prompt month prices by about 15 to 20%… if 1.1-mb/d of Iranian oil exports were disrupted, using May exports as a baseline, we estimate prices should be up by about 15 to 20%, compared with an average of ~$65/bbl Brent in the month before the Iran-Israel war escalated on June 12. Hence, Brent prices should be in the $75 to $78/bbl range, assuming a zero probability of disruption in the Strait of Hormuz.

По нашему мнению, проблема такого анализа в том, что он не учитывает специфику нынешнего конфликта. Кроме того, рынок, скорее всего, позиционирован именно на кратковременный и не слишком сильный шок. Все слишком привыкли полагаться на исторические вероятности разных сценариев и, возможно, недооценивают серьезность текущей ситуации.

Можем добавить: аналитики Citigroup буквально накануне начала войны написали, что считают маловероятной атаку Израиля на Иран, и наоборот, наиболее вероятным сценарием - дипломатическое разрешение конфликта и сделку между США и Ираном.
Это показывает, что хотя аналитики Сити хорошо оценивают и прогнозируют влияние фундаментальных факторов спроса и предложения, в отношении прогнозирования геополитических событий просто тыкают пальцем в небо (как и все остальные).

https://www.investing.com/news/commodities-news/citi-examines-oil-supply-disruptions-and-crude-prices-as-israeliran-air-war-rages-4103801

Индекс промышленной активности в РФ упал до минимума с марта 2022

Ключевая новость прошлой недели в РФ – неожиданно плохой отчет по российской экономике от S&P Global (или, точнее, от ранее купленной S&P аналитической компании IHS Markit). Индекс активности в промышленности (PMI Manufacturing) рухнул до минимума с марта 2022 года, отражая уменьшение новых заказов, объема выпуска и занятости из-за слабости спроса. Это особенно важно, так как промышленность – в отличие от сферы услуг – отражает в том числе и военную экономику, которая в текущей ситуации остается защищенной от эффекта высоких ставок и других проблем.

The Russian manufacturing sector signalled a renewed deterioration in operating conditions during June, according to latest PMI® data from S&P Global. The overall downturn was the sharpest in over three years as new orders returned to decline and output contracted at a steeper rate. Moreover, firms entered retrenchment mode as employment, purchasing and stocks holdings were lowered, with weak demand conditions also dampening business confidence in the year-ahead outlook.

Ситуация экстремального перегрева экономики из-за огромного бюджетного стимулирования всегда выглядела неустойчивой. Сейчас очень высокие реальные ставки и крепкий рубль, наконец, развернули экономику в сторону снижения. Проблема в том, что «мягкая посадка» экономики после столь сильного перегрева проблематична и, скорее всего, требует позитивного шока со стороны предложения (supply-side) – например, окончания военных действий и смягчения санкций, а в инерционном сценарии более вероятна жесткая рецессия. Более того, если экономика начнет быстро падать, а перемирия с Украиной так и не будет, это может стимулировать российские власти больше вмешиваться в экономику и, возможно, даже перейти к мобилизационной модели экономики.

Текущий консенсус на рынке состоит в том, что российские акции очень дешевые и могут сильно вырасти в случае быстрого снижения ставок и/или перемирия. Обвал в промышленности, которая стабильнее остальной экономики благодаря военным заказам, ставит этот тезис под сомнение: резкое ухудшение макроэкономической ситуации, возможно, более чем оправдывает низкую оценку акций (по крайней мере, банков, девелоперов и в целом компаний, ориентированных на внутреннюю экономику). Что касается экспортеров, то глобальные сырьевые компании тоже торгуются с низкими мультипликаторами, и, скорее всего, с учетом крайне высокого риска РФ намного дешевле российских экспортеров.

https://www.businessinsider.com/russia-economy-manufacturing-pmi-warning-signs-recession-war-growth-sanctions-2025-7

https://www.pmi.spglobal.com/Public/Home/PressRelease/85b0e407e31744cca55fea9ea70f02d4

Европейские центральные банки снижают ставки на фоне усиления глобальной напряженности на планете

На этой неделе центробанки трех стран снизили ключевые ставки:

🧷 Норвегия с 4,5% до 4,25%
🧷 Швеция с 2,25% до 2,0%
🧷 Швейцария с 0,25% до 0%

Хотя формально действия регуляторов не противоречат мандату (низкая инфляция, анемичный экономический рост), в таких же условиях ФРС США предпочитает выдерживать паузу.

❗️За прошедший год реальная ставка в США стала максимальной среди развитых стран >= 2% (4,25-4,5% при годовой инфляции 2,4%).

Для сравнения:
✔️Реальная ставка ЕЦБ = 0,1% (2% при годовой инфляции 1,9%)
✔️Норвегия = 1,25% (4,25% при годовой инфляции 3,0%)
✔️Великобритания = 0,85% (4,25% при годовой инфляции 3,4%)
✔️Швейцария = 0% (0% ставка и инфляция).

Замедлению инфляции в Европе в последнее время помогло укрепление евро, в США, наоборот, ослабление доллара остановило дезинфляционный прогресс.

Долгосрочные инфляционные риски для Европы выглядят существенно выше из-за планов по наращиванию военных расходов.

Возможно, мягкая монетарная политика и выбирается источником финансирования возрастающих гос. расходов. Помимо Германии в регионе нет стран, способных увеличить расходы безболезненно для экономики и кредитных рейтингов.

Последствия резкого удорожания нефти и газа в результате конфликта на Ближнем Востоке также гораздо хуже для европейских стран нежели США.

В целом рост геополитической напряжённости и военных расходов это сценарий стагфляции - негативен для инвесторов всех регионов, как в акции, так и облигации.

Однако, краткосрочно долларовые облигации выглядят привлекательным классом активов благодаря потенциалу коррекционного укрепления доллара и снижения ставки ФРС.

Доллар и американские гос. облигации могут начать восстановление после того, как американский «Налог мести» отменен ещё до вступления в силу

На этой неделе Скотт Бессант, министр финансов США, объявил, что «налог мести» (revenge tax) будет исключен из One Big Beautiful Bill.

В чем суть налога?
Одна из статей (Section 899) нового ключевого законопроекта Дональда Трампа заложила возможность вводить налоги на доходы иностранных физических и юридических лиц от активов в США, если их страны применяли «дискриминационные» налоги против американских компаний.

Иностранные инвесторы в US Treasuries, освобожденные сейчас от налогообложения (т. е. получающие в полном объеме купоны и суммы номинала при погашении), могли бы столкнуться с риском вплоть до изъятия их активов (в случае, если бы ставка налога составила бы 100%).

Возможно, именно наличие этой статьи в законе (а не «протестное голосование» против доллара) вызвало столь сильную распродажу долларовых активов весной.
Доходность 10-летних US Treasuries в мае доходила до 4,6% несмотря на признаки замедления экономики и ожидания снижения ставки ФРС до уровня ниже 4% к концу года.
С начала года доллар девальвировался к евро почти на 14% (курс EUR/USD вырос с 1,03 до 1,17).

Рост стоимости заимствований в момент, когда процентные расходы США и так на историческом максимуме заставил лоббировать против Section 899 не только Уолл стрит, но и само Казначейство США.

В итоге поправка отменяется под видом уступки торговым партнерам США.

Сможет ли доллар полностью восстановиться от потерь этого года?
Скорее всего нет. Инвесторов пугает риск ускорения инфляции из-за тарифов, ухудшение бюджетного дефицита и замены главы ФРС на более удобную Трампу кандидатуру.

Однако в моменте доходность 10-летних UST - 4,3% на фоне немецких Bundes - 2,6% при небольшой разнице в инфляции выглядит слишком привлекательно. Кроме того, спекулятивные короткие позиции в долларе достигли пика с 2023 года. Все это может простимулировать возврат части оттока из американских бумаг и коррекцию EUR/USD с 1,17 в район 1,10.