Truevalue

"Почему в РФ всегда высокая инфляция?" - задали такой вопрос - отвечаю:

Инфляция в России выше цели 4% была не всегда - с 2021 и до 2016 г. В 2017-2020 гг. индекс был ровно на цели 4% в среднем - тогда у нас была и бюджетная консолидация (минимальный рост расходов), и низкий рост частного кредита, и стабильный курс рубля.

До 2016 и с 2021 основная причина повышенной инфляции - рост совокупных расходов в экономике за счет бюджета и/или кредита. В отдельные периоды влиял курс (в 1990х, 2008, 2014-2016 и 2022), когда было сильное ослабление с последующей подстройкой цен. Также на инфляцию влиял двузначный рост зарплат в 00х и в 2021-2025 гг.

В 2026 инфляция была бы на цели 4%, если не решения по налогам (НДС, акцизы), повышенным тарифам ЖКХ и топливный кризис. Рост зарплат и расходов консолидированного бюджета уже меньше 10% и замедляется. В остальной экономике - рост кредита уходит в проценты, а не в дополнительный спрос. Условно одни платят проценты за счет нового кредита, а другие получают проценты и накапливают в финансовых активах (это упрощение, которые на макроуровне математически приводит к тому же выводу разными сценариями получения кредита и использования процентов).

Я специально нигде не упоминаю рост денежной массы М2. Она - следствие разных процессов, в том числе увеличения сбережений или начисления высоких процентов, а не причина инфляции, как считают многие, в том числе в Банке России. Рост М2 на 12-13% сейчас не влияет на инфляцию. При ставках 14% и выше - это просто капитализация процентов на макроуровне, а не дополнительный спрос. Регулятор не поддерживает такую математику и считает, что инфляцию можно побороть, отобрав через налоги или заставив рантье тратить высокие проценты по депозитам. Логическая ошибка в том, что это также дополнительные расходы в экономике.

Что дальше? По мере ухода разовых факторов и при стабильном курсе инфляция вполне может быть 4% в 2027. Тарифы ЖКХ внесут до 1% в годовой индекс, но другие факторы будут ниже (рост расходов бюджета и зарплат).

Я часто говорю о проинфляционности высокой ставки. Почему тогда жду инфляцию 4% при двузначных ставках? Потому что инфляция была бы ниже при более умеренных ставках, хотя бы из-за процентных расходов, которые производители закладывают в цены (пример - рынок недвижимости и тарифы ЖКХ). И проинфляционность проявится долгосрочно - длительный период высоких ставок создал избыточные доходы у одних и финансовые проблемы у других. Спрос вырастет, а инвестиции и предложение отстанут от него.

Ставку будут снижать, если не сейчас, то на следующих заседаниях по мере ухода краткосрочных эффектов, не связанных с ДКП. #аналитика

PS. Накануне повторил свои ожидания по курсу и ставке на радио РБК (youtube с 9 мин.)

Также см. мои комментарии по ставке и инфляции для Эксперт #сми

@truevalue

ГОСДОЛГ: КАК ВЕРНУТЬ ИНВЕСТОРОВ [2]

Что пользуется спросом на рынке облигаций можно отслеживать по притокам в ПИФы. До июня 2026 приток средств в ПИФы ~100 млрд руб. в месяц распределялся между фондами облигаций с фиксированным купоном (40%, в основном ОФЗ-ПД) и фондами денежного рынка (60%, включая квази-денежные фонды флоатеров). Cейчас общий приток уменьшился в 2 раза, при этом более 100 млрд в месяц приходит в фонды денежного рынка, а более 60 млрд в месяц уходит из фондов, инвестирующих в ОФЗ-ПД и корпоративные облигации.

В комментариях к предыдущему посту отметили проблему налогообложения ОФЗ, которая ограничивает банки и другие финансовые организации в покупке гособлигаций. Пониженную ставку налога на прибыль 20% нельзя зачитывать с другими расходами или убытками по ценным бумагам. То есть покупая ОФЗ с купоном 13%, банк теряет 2,6% ежегодно, в сравнении с 1% расходов по налогу на прибыль 25% от чистой операционной маржи 4%. Поэтому, кстати, ОФЗ с низким купоном ~7% (26238, 26230, 26240, 26233, 26221) более интересны банкам и торгуются с премией к другим ОФЗ.

💡Странно, что Минфин увеличил налоги для физлиц, но не решил проблему спроса на ОФЗ со стороны банков. Хорошо бы исправить это недоразумение. И заодно запустить рекламную компанию "купи ОФЗ через фонды облигаций или ИИС и не плати НДФЛ". Сейчас может возникнуть мощный переток средств с депозитов в ПИФы. Другой вопрос, что это не очень выгодно крупнейшим банкам - они будут больше зависеть от разрастающегося дефицита ликвидности. Поэтому комплексное решение требуется как от Минфина, так и Банка России.

PS. Автоматически обновляемая картинка и таблица по притокам в ПИФы. В частности заметно как по ~2 млрд в день уходит из одного ОПИФ облигаций УК Первая (ОФЗ-ПД) и приходит в другой денежный ОПИФ. Также в комментариях - структура рынка рыночных ПИФов, составленная с помощью Claude. #аналитика

Update. Для прибыльного банка проблемы из-за налогов быть не должно, кроме технической, связанной с учетом чистого результата от разных операций, но тем не менее - отдельный режим налогообложения для ОФЗ создает сложности.

@truevalue

ГОСДОЛГ: КАК ВЕРНУТЬ ИНВЕСТОРОВ. Доходность длинных ОФЗ-ПД близка к 17%, а премия за срочность* 3 п.п. повторила максимумы 2023 г. Но тогда ключевая ставка была близка к нейтральной 7,5%, а сейчас – существенно выше.

*Считаем по разнице доходности длинных (7 лет дюрации) и коротких ОФЗ (1 год). Наибольшая дюрация 6,7 лет у ОФЗ 26238 с погашением через 15 лет в 2041 г.

Минфин с трудом размещает длинные и среднесрочные ОФЗ-ПД по все более высоким ставкам. На последнем аукционе был максимум за два года - 16,77% до 2035 г.

Средний срок до погашения госдолга в ОФЗ вырос с 7 до 8 лет в период высоких ставок. Средний срок размещенных в 2023-2026 гг. выпусков составлял 11-12 лет.

В мире эмитенты обычно действуют противоположным образом – при высоких ставках сокращают сроки и занимают в более коротких облигациях.

Средние сроки до погашения госдолга в мире: Япония - 9 лет, Европа - 8 лет, США и Китай - 6 лет, Турция и Бразилия - 4 года. При доходности ОФЗ выше Бразилии (13%) можно было размещать только облигации сроком до 3-х лет или флоатеры по ставкам, близким к КС.

Банк России пока не замечает ужесточения из-за роста стоимости госдолга (см. Тренды): "...негативно влияли рост инфляционных ожиданий и планы по увеличению госзаимствований. В результате наклон кривой доходностей ОФЗ еще больше увеличился, что косвенно указывает на смягчение денежно-кредитных условий в их восприятии участниками финансового рынка".

Вряд ли кто-то назовет аналогичную ситуацию в мире "смягчением ДКУ". Сам регулятор объясняет рост стоимости госдолга в мире инфляционным давлением из-за внешнеэкономических шоков, высокими бюджетными дефицитами и масштабными инвестициями в ИИ:

"Прежде всего это объясняется бумом инвестиций в проекты, связанные с искусственным интеллектом, которые требуют от компаний очень большого финансирования, и в значительной мере оно проводится за счет заемных средств. Усиление конкуренции между государством и частными компаниями за рыночное финансирование вызывает дополнительный рост доходностей облигаций в целом из-за увеличения премии за срочность"

Но если в России премия за срочность на историческом максимуме, то в США и мире она близка к минимуму (0-1%, если сравнивать 10 лет и 2 года). История в мире пока вызвана пересмотром траектории ставок ЦБ, а не премии за срочность. #аналитика

💡Спрос на длинные ОФЗ может вернуться как под идею снижения КС, так и под высокую премию за срочность в отсутствие нового негатива. Он уже в цене – пауза в снижении КС, увеличенные объемы эмиссии, налоги на ОФЗ.

Ждем решения ЦБ 23 октября с новым прогнозом по КС на 2027 г. Сохранение верхней границы на 12,5-13% будет позитивом.

Ставка скорее всего будет оставлена на текущем уровне, но мой одинокий голос в опросе Ведомости - за снижение. Это рекомендация, чтобы снизить проинфляционные риски жесткой ДКП, которые все заметнее проявляются в экономике и бюджетной политике. #сми

Для успеха Минфину достаточно следовать собственным правилам:

1️⃣ "При этом расширение структурного дефицита в текущем году финансируется, преимущественно не прибегая к дополнительным заимствованиям на рынке ОФЗ, что призвано смягчить ситуацию с доступностью кредитных ресурсов для внебюджетного сектора и поддержать стабильность на финансовых рынках" (окт.2026)

2️⃣ "Долговая политика, как и ранее, будет нацелена на привлечение необходимого объема заемных ресурсов с приоритизацией предложения средне- и долгосрочных облигаций с постоянным доходом. С учетом рыночной конъюнктуры планируется поддерживать комфортную дюрацию долгового портфеля и минимизировать стоимость заемных средств. При этом будет продолжена практика диверсификации предложения долговых инструментов для максимального удовлетворения спроса различных категорий инвесторов, повышения ликвидности и развития долгового рынка" (ОНБП 2026).

В ОНБП 2022 был более широкий выбор: "…диверсификация предложения долговых инструментов по типам и срокам до погашения для максимального удовлетворения спроса".

Итак, достаточно размещать то, что пользуется спросом, или дать сигнал, что в будущем ставки будут ниже.

@truevalue